最近摩根大通证券（中国）出了一份报告。它说了中国AI行业的大变化。报告第一次提到了智谱和MiniMax这两家大模型公司。而且报告直接说，中国AI行业已经不再是“比谁能做出模型”的时代了。现在最关键的是，谁能把模型变成真金白银。或者说，谁能活下来。
以前有200多家公司做大模型，现在不到10家了。而且摩根大通认为，AI市场的大钱，很可能会流向那些大平台公司。比如腾讯和阿里巴巴。但是，独立公司也能找到自己的路。比如智谱选择在国内做定制部署，MiniMax则去海外找高利润市场。
这份报告背后道理很简单。训练模型要花很多钱，算力也越来越贵。把模型变成产品赚钱也难。所以，资金和算力现在决定了行业的格局。简单来说，行业不再看你“能不能做模型”了。而是看你“能不能长期活下去”。
摩根大通觉得，现在最主要的变化有三点：第一，模型的智能水平都差不多了。第二，公司烧钱的速度太快了。第三，客户更关心你的模型好不好用、稳不稳定、能不能一直用下去。
这意味着，大模型的竞争主线变了。它不再是技术比赛，而是看谁能建立起一个好的商业体系。
大实话：钱可能不归模型公司
在这份报告里，最让人觉得“刺耳”的结论就是：真正的大钱，可能不会被模型公司赚到。
摩根大通说，中国生成式AI的钱，很可能都会集中在像腾讯和阿里巴巴这样的大平台手里。因为它们能控制用户的入口，能把模型变现，而且用户使用频率很高。
摩根大通给的理由很直接。
第一，平台能分发。大公司有很多用户，而且用户每天都在用它们的APP。AI能力能直接变成APP里的一个功能。它不是一个独立产品。
比如微信，每个月有14亿人会用它。腾讯就把聊天机器人“元宝”放进了微信里。用户可以直接加它为联系人聊天。用户不用另外下载APP。
阿里巴巴也是。它把AI变成了购物流程的一部分。比如阿里巴巴把千问AI接到淘宝、支付宝、飞猪和高德地图。这样，从看商品到付款就更快了。而且能提高转化率，也能多赚广告费和佣金。
第二，平台能收钱。这些平台公司已经有成熟的收费方式。比如广告费、电商佣金、游戏收入、内容付费、企业服务费。AI只是能让它们赚更多钱。它能提高每个用户的平均收入，也能提高交易的成功率。
第三，平台用户多，用得也多。摩根大通强调说，用户用得越频繁，AI被调用的次数就越多。这样才能产生规模效应，降低成本。
所以，模型能力好不代表就能赚钱。在中国市场，能把AI送到用户面前，还能把钱收回来，这比模型本身更重要。
摩根大通反复说一句话：模型能力不一定能变成盈利能力。分发和变现的方式在中国市场特别关键。
独立公司还有没有机会？
大平台公司这么强，那像智谱、MiniMax这样的独立模型公司还有没有机会？
摩根大通没有否定独立模型公司的价值。但是它说得很现实。报告把行业里的玩家分成了两类：一类是像巨头那样，什么都做的综合公司。另一类是独立模型公司，它们在某些方面做得特别好。
摩根大通觉得，独立模型公司不能跟大平台正面竞争。它们要提供一种“结构中立”的服务。
报告提到，独立模型公司的目标和大平台不一样。独立公司的目标是帮助客户用好AI应用。它们不会和客户竞争。
独立公司通常通过API接口、企业授权或者私有化部署来赚钱。这些方式都有一个目标：让更多客户用模型，用得更好。而且它们不会要求客户必须用它们的基础设施或软件。
对大企业来说，如果用平台公司的模型，可能以后会离不开它。这有战略风险。但是独立模型公司就不同了。它们更像一个“工具伙伴”。摩根大通强调说：
独立模型公司能让客户安心。它们的目的就是帮助客户用AI，而不是和客户争利。这样就能减少客户的战略风险和执行风险。
智谱：靠私有部署赚钱，云服务要发力
在摩根大通的分析里，智谱就像一个“本地化业务的专家”。而且它的API业务也要开始赚钱了。
- 钱从哪来：本地部署是当前利润支柱
智谱的商业模式分两部分：本地化部署和云端部署。
报告数据显示，智谱大部分收入都来自“高合规”的需求。预计2025年上半年，智谱85%的收入来自本地化部署。而且这部分的毛利率很高，有59.1%。但是云端部署的毛利率是负数。
摩根大通分析说，在中国，像政府、金融、国有企业这些受管制的行业，都要求模型部署在自己的服务器里。
这不只是一次性卖东西。报告说，一旦模型用在客户的关键工作流程里，换掉它会很难。而且模型每次升级，客户也得跟着升级。所以，本地化部署会变成一种像SaaS一样的持续收入。
- 新增长点：云端API要开始赚钱了
本地化部署能赚很多钱，但是它的规模化增长有限。未来的大增长会在云端API。摩根大通认为，智谱正处在一个关键时期。
智谱发布了GLM-4.7模型。它的重点放在智能体和工具增强推理上。报告指出，随着GLM-4.7在全球开发者中流行起来，它的使用量会快速增加。特别是那些付费意愿高、使用频率高的编程工作。
摩根大通预计，随着用量增加，规模效应就会出现。预计从2025年下半年开始，云端部署的收入和利润率都会提高。
- 估值和未来
智谱有稳定的本地业务，而且API业务潜力很大。摩根大通给了它“增持”评级。目标价是400港元。
增长预测：预计从2026年到2030年，智谱的收入每年增长127%。
盈利时间：预计智谱在2029年开始赚钱。2030年，它的净利润率会达到20%。
融资需求：智谱可能在2026年和2027年需要外部融资。预计每年需要50亿元人民币。
MiniMax：出海找客户，产品很多样
智谱主要做国内B端业务。但是MiniMax不同。摩根大通说它是一个“能持续增长的AI公司”。它的特点是“天生就面向全球”和“全模态”。
- 收入结构：海外占大头，业务分三块
MiniMax的收入来源和其他国内公司很不一样。
报告说了一个惊人的数字：预计2025年前九个月，MiniMax73%的收入都来自中国以外的市场。它已经在200多个国家和地区开展业务了。
这种全球化布局让公司很灵活。摩根大通指出，现在推理成本高，国内竞争激烈。但是进入国际市场，客户群更多样，定价环境也不同。这让MiniMax有特别的优势。
MiniMax的业务构成也很好，分散了风险。预计2025年前三季度，开放平台、生成式媒体和AI陪伴这三块业务的收入，各占三分之一左右。
- AI陪伴（Talkie/星野）：贡献35%的收入。摩根大通预计到2030年，这项业务的付费率会达到18%（和腾讯音乐2023年的水平差不多）。每个付费用户每年平均贡献31美元。
- 生成式媒体（海螺AI）：贡献33%的收入。它给内容创作者提供视频工具。每个付费用户每年平均贡献75美元。
- 开放平台（API）：贡献29%的收入。它服务着13.2万名开发者。付费用户每年平均贡献8200美元。
下面这个表格能让你更清楚MiniMax的收入情况：
| 业务板块 | 预计2025年前三季度收入占比 | 简单介绍 |
| AI陪伴 | 35% | 海外为主，用户喜欢用它聊天。预计付费用户每年贡献31美元。 |
| 生成式媒体 | 33% | 给视频创作者提供工具。预计付费用户每年贡献75美元。 |
| 开放平台 | 29% | 给开发者提供API服务。有13.2万名开发者。付费用户每年贡献8200美元。 |
| 总计 | 97% | 大部分收入来自国外市场。公司业务种类多，这样风险也小。 |
- 技术策略：技术就是产品
MiniMax的技术策略是“全栈”和“全模态”。报告说，MiniMax用的是混合专家（MoE）架构。而且模型迭代速度很快。它每两个月就会更新一次模型，比行业平均水平快一倍。
它有特别的“双引擎”策略：把消费者应用当成技术验证的工具。
和很多先做模型再找用例的AI实验室不同，MiniMax同时开发模型和消费者产品。每天有数百万用户和Talkie互动。MiniMax能收到实时的反馈。这些特别的交互数据会用到研发中，用来微调模型。
- 估值和未来
MiniMax有独特的全球化能力。摩根大通给了它“增持”评级。目标价是700港元。
增长预测：预计从2026年到2030年，MiniMax的收入每年增长138%。
盈利时间：预计MiniMax在2029年开始赚钱。2030年，它的净利润率会达到24%。
融资需求：MiniMax可能在2026年和2027年需要外部融资。预计每年需要7亿美元。
决定输赢的关键：推理成本
摩根大通在分析这两家公司时，揭示了一个行业共同的财务变化。这个变化对理解AI公司未来的价值很重要。那就是：算力成本结构会从“训练模型花钱”变成“模型推理花钱”。
报告指出，虽然总的算力消耗会继续增加。但是“训练”和“推理”的增长曲线和成本驱动因素，会和2022-2025年的扩张阶段完全不同。
- 训练成本：会越来越少
以前，大家都在比谁能训练出更大的模型。所以训练模型花了很多钱。但是现在，基础模型的架构已经确定了。所以，训练模型会变得更有选择性，不会盲目投入。摩根大通预测：
智谱：训练成本占算力总成本的比例，会从2025年的93%大幅下降到2030年的32%。
MiniMax：同期占比会从80%下降到28%。
这意味着，过去那种为了追求模型参数规模而不管成本的“烧钱”日子要结束了。研发投入会变得更理性。
- 推理成本：会变成大头
未来的竞争，是推理效率的竞争。摩根大通预测：
智谱：推理相关的算力成本占比，会从2025年的7%快速增加到2030年的68%。
MiniMax：同期占比会从20%快速增加到72%。
这个变化对公司的财务模型影响很大。算力支出会慢慢从“研发费用”变成“营收成本”。这也解释了为什么摩根大通那么强调API定价、推理效率（模型单次调用GPU的时间）以及利用率对毛利率的决定性作用。
这意味着，未来竞争的关键不再是“谁能训练更大的模型”。而是：谁的推理成本更低；谁的算力利用率更高；谁能控制定价权。
摩根大通认为，智谱和MiniMax的价值，不在于挑战大平台。而在于占据大平台之外，但是又必不可少的位置。
