过去几年，大家聊科技，开口闭口都是算力。好像谁的GPU芯片快，谁就赢了。这就像评价一辆车好不好，只看发动机马力大不大。但是，现在这个玩法行不通了。AI要做的事越来越复杂，真正的瓶颈已经变了。问题不再是算力，而是内存。
现在新的AI，特别是那种叫“代理式AI”的，很能干。你可以让它帮你规划一次复杂的旅行，或者帮你分析一堆财报。它要一边看文本，一边处理图像，甚至还要看视频，脑子里要同时记着很多事。这就好比一个顶级顾问，他需要一个超大的办公桌，把所有资料都摊开在上面随时看。如果桌子太小，资料放不下，那他脑子再快也没用。AI的内存，就是这张办公桌。服务器里的DRAM和企业级NAND，就是构成这张桌子的材料。现在AI需要的“办公桌”越来越大，内存自然就成了瓶颈。
所以，内存市场开始进入一个价格猛涨的阶段。这不只是普通的涨价，可能是一个“超级周期”。意思就是，价格会涨得很高，而且会持续很长时间。而且，不是只有最高端的HBM内存涨价。普通的DRAM、NAND，甚至那些我们以为快过时了的传统内存，全都在涨。有人可能会说，技术不是在进步吗？内存不是应该更便宜吗？没错，技术是在进步。但是AI应用铺开的速度太快了，需求增长的速度，远远超过了技术进步带来的降价速度。就像一个水池，进水口在进水，但出水口开得更大，池子里的水还是会越来越少。我们估算了一下，到2026年，光是处理文字的AI推理工作，就可能用掉全世界35%的DRAM供应和92%的NAND供应。这个数字很夸张，92%的NAND都得拿去给AI用，那我们手机、电脑用的闪存怎么办？
现在，市场上最关心的问题已经变了。大家不再问谁的芯片算力强，而是在问：内存还够用吗？供应跟得上吗？真正的缺口到底在哪里？谁能解决这个问题，谁就掌握了定价权。我们从渠道了解到的情况更吓人。本来大家觉得，DRAM和NAND一个季度涨价70%已经很猛了，但实际情况可能比这个预期还要高。整个供应链的库存都在快速下降。所以，上游的内存厂商只能拼命增加资本开支，建新工厂。但建厂是个慢功夫，新的产能要到2027年以后才能出来。中间这两三年的空窗期，内存短缺会是常态。
那我们该怎么看这件事呢？其实逻辑很简单。既然内存是瓶颈，那谁卡住了这个瓶颈，谁就能赚到最多的钱。所以，投资的思路就是去买那些在瓶颈环节里最有话语权的公司。第一类，就是直接生产内存的厂商。比如三星、SK海力士、美光这些巨头，它们有定价权，内存涨价，它们直接受益。第二类，是给这些内存厂商提供生产工具的公司。特别是卖光刻机的ASML，它是独家生意，谁想生产高端芯片都得找它。内存厂商要扩产，就得买更多的ASML设备。所以，ASML的生意也会好。反过来看，那些做下游硬件的，比如电脑厂商、手机厂商，日子可能就不好过了。因为它们的主要零件（内存）成本在涨，但它们不一定能把这些增加的成本都转嫁给消费者，利润就会被压缩。
事实依据
我刚才说的这些，不是凭空猜测，都有事实和数据支撑。
首先，AI的工作负载对内存的依赖确实在变大。这里要区分两个概念：AI训练和AI推理。训练，就像是让一个学生读书学习，这个过程需要大量的计算，很耗电，主要靠GPU。推理，就像是让这个学生考试或者用学到的知识去解决实际问题，这个过程需要他能快速地从脑子里调取信息。这个“调取信息”的动作，就非常依赖内存。现在的AI应用，大规模地从训练阶段进入了推理阶段。
我们拿一个具体的例子来说明。比如你现在用的智能客服或者AI助手，它背后是一个Transformer模型。在它和你对话的时候，会产生一个叫“KV缓存”的东西。这是它的工作原理：为了理解你说的话，并且记住上下文，它会把你和它说的每一句话都生成一个“摘要”，存在这个KV缓存里。你们聊得越久，上下文越长，这个“摘要”文件就越大。这个文件必须一直放在最高速的内存（比如HBM）里，因为它要随时读取。这个KV缓存的增长速度很快，你的对话长度增加一倍，它占的内存空间也差不多增加一倍。很多时候，GPU的计算单元还没跑满，内存就已经被这个KV缓存给撑爆了。这就是我们说，瓶颈从计算转向内存的直接原因。
其次，不光是AI用的高端内存不够用，就连传统内存也开始缺货了。你可能会觉得DDR4、DDR3这些内存已经有点过时了，但其实大量的服务器、路由器、汽车电子和工业设备里还在用。问题是，现在内存大厂都把产能和资金投向了更赚钱的HBM和DDR5，没人愿意再投资去生产DDR4了。这就导致DDR4的供应量是固定的，甚至在慢慢减少。但是，市场的需求还在增长。供应不增加，需求在增加，结果自然就是涨价。行业分析机构TrendForce的数据显示，DDR4的合约价在2026年第一季度，环比涨幅预计能达到93%到98%。这快翻了一倍，比高端内存涨得还凶。
再看看历史。半导体行业是有周期的。我们复盘过去的数据会发现，内存（DRAM）的周期，和半导体设备（Semicap）的周期，关联性很强。一般内存厂商的股价开始涨的时候，设备厂商的股价也会跟着涨。但是这一次，我们发现一个有意思的现象。三星、美光这些内存厂的股价已经涨了很多，但是ASML的股价涨幅却明显落后了。这说明市场可能还没完全反应过来。随着内存厂商的资本开支计划一个个公布出来，大家会发现它们需要买多少新的EUV光刻机。到那时，ASML的订单就会爆发，它的股价自然有很大的追赶空间。
最后，我们具体看ASML这家公司。它是全球唯一能造EUV光刻机的。这种设备是生产7纳米以下先进芯片的必需品。现在它的订单量，其实离历史最高点还差得远。这恰恰说明了它未来的增长潜力有多大。只要AI这条路继续走下去，内存的需求就会不断增长，内存厂商就必须扩产，扩产就必须买ASML的机器。这个逻辑链条非常清晰、坚固。
陈述总结
所以，我们把所有信息放在一起，可以得出一个很明确的结论。
这个行业的核心矛盾已经变了。过去，我们关注算力。现在，我们必须关注内存。AI的发展，已经从以“训练”为主，进入了以“推理”为主的阶段。特别是那些更聪明的“代理式AI”的出现，让这个转变来得更快、更猛。所以，别再只盯着GPU了，内存才是现在和未来几年的主角。
因为这个转变，内存市场正在进入一个由产能紧缺驱动的上涨周期。这个周期的特点就是，价格涨得快，而且持续时间会长。因为AI推理，特别是处理长文本、多模态数据的时候，对内存的需求是海量的。我们前面提到的KV缓存，就是最主要的内存消耗点。它的存在，让AI任务越来越受限于内存的带宽和容量，而不是GPU的计算速度。我们根据模型测算，到2026年，仅仅是纯文本的AI推理，就可能用掉全球 35%的DRAM 和 92%的NAND。这是一个决定性的数据，它告诉我们内存短缺不是可能发生，而是必然发生。
供应这边的情况呢？更紧张。虽然内存大厂们已经开始加速投钱建厂，但主要投的都是DRAM。而且建一个芯片工厂需要很长时间，一般要两到三年。所以，新的产能要到2027年以后才能大规模地释放出来。在这之前，市场的供不应求状态很难改变。结果就是价格不断上涨。渠道那边给出的信息是，2026年第一季度，DRAM和NAND的价格环比涨幅可能会超过70%，这可能还只是开始。
知道了这些，我们的投资策略就很清楚了：找到瓶颈环节，然后买入这个环节里的赢家。谁是赢家？首先是那些能给内存定价的制造商，比如三星、SK海力士、美光。其次是那些为它们提供核心生产设备的公司，特别是技术独家的ASML。我知道，这些公司的市盈率看起来可能不便宜了。但是，考虑到它们未来盈利的增长空间，现在的价格可能还是有吸引力的。所以，我们全面上调了这些公司的目标价。现在是时候把目光从算力转向内存，拥抱这个新的周期了。
关键数据
这里列出一些关键的数据，帮助你更直观地理解现在的情况。
- AI推理的内存消耗：我们预测，到2026年，只处理文字的AI推理，就可能会用掉全球35%的DRAM和92%的NAND。这个数字说明，AI是内存需求的绝对主力。
- 内存价格涨幅：根据渠道调查，DRAM和NAND在2026年第一季度的价格，环比上涨可能会超过70%。这个涨速很不正常，说明市场缺货严重。
- 传统内存的价格：TrendForce预测，DDR4的合约价在2026年第一季度，环比涨幅可能高达93%到98%。这说明缺货是全面的，不只是高端产品。
- 服务器需求：顶级的云服务厂商，比如亚马逊、谷歌、微软，在2026年的服务器采购量，可能会增长40%到50%。服务器买得越多，就需要越多的内存。
- 单个大模型的内存占用：我们估算了一下，一个类似ChatGPT的模型，如果运行在一个有20万个GPU的集群上，它需要的内存大概是：HBM 200PB，DRAM 4EB，NAND 42EB。这个单位可能没概念，这么说吧，42EB的NAND，大概相当于2.6亿台16TB的顶级硬盘。这只是一个模型需要的量。
推荐资产标的
根据上面的分析，如果你也认可内存是未来的核心瓶颈，那么下面这些公司值得你关注。
- ASML：这是我们的首选。它是卖“铲子”的人里面，最无法替代的。内存厂商要扩产，就必须向它买EUV光刻机。它的生意确定性最高。我们的目标价是1400欧元。
- 三星 (Samsung)：这也是首选。它不仅是内存龙头，在HBM和芯片代工领域也有很大的潜力。它的体量大，产业链完整，在这样的周期里抗风险能力和盈利能力都很强。
- 美光 (Micron)：同样是首选。它是一家业务很纯粹的内存公司，能最直接地享受到AI带来的DRAM需求增长。我们预计它2026年的业绩会很好。
- 华邦电子 (Winbond)：这是传统内存领域的首选。它在传统DRAM和NOR Flash市场有优势，能从这些被忽视的市场的涨价中获益。
- SK海力士 (SK hynix)：推荐关注。它在HBM市场是领先者。随着通用内存和HBM价格一起上涨，它的盈利能力有很大的提升空间。
- 西部数据 (WDC)：在硬盘（HDD）领域的首选。AI需要存储海量的数据，除了高速的NAND，也需要成本更低的HDD，它是这个领域的领导者。
- 应用材料 (AMAT)：推荐关注。它是美国最大的半导体设备公司，虽然不像ASML那样有独家产品，但在很多工艺设备上都有很高的市占率。内存厂商建新厂，也需要买它的设备。
- DISCO：推荐关注。这是一家日本公司，在芯片切割和打磨设备领域是全球领先者。先进封装越来越重要，它的设备也变得不可或缺。
